业绩符合预期,维持“买入”评级2Q19,嘉友国际实现收入 12.10亿元( +6.3%),扣非净利+理财收益为1.05亿元( +26.8%),营运资金占用环比收窄 0.36亿元至 1.37亿元, 业绩符合预期。 我们基本维持公司 19/20/21年盈利预测,相应调整 EPS 预测至 2.23/2.84/3.55元,对应即期股价 15.1/11.9/9.5X PE;给予公司 19年 21-22X PE,维持“买入”评级和目标价区间 46.79-49.02元。
   
盈利增速回升,营运资金占用逐步消化2Q19,嘉友国际实现收入 12.10亿元( +6.3%), 毛利 1.30亿元( +27.1%),毛利率 10.7%( +1.8pp),归母净利 1.09亿元( +32.3%),扣非净利+理财收益为 1.05亿元( +26.8%)。二季度,公司收入增速环比下降 20pp, 但毛利增速和扣非净利+理财收益增速环比分别提升 8.2pp 和 3.5pp, 主要是低毛利的供应链业务明显放缓, 但高毛利的多式联运项目结算较多。截止1H19, 公司净营运资金占用 (应收款+预付款+存货-应付款-预收款)为 1.37亿元, 环比 1Q19下降 0.36亿元, 现金流持续转好,业绩表现符合预期。
   
关口能力制约焦煤出货量,集装箱双挂增厚业绩1H19,万利贸易实现收入 16.62亿元( +4.8%),收入表现低于我们的预期,主要是关口拥堵严重。今年 8月,公司向蒙古国融资租赁出口的集装箱双挂车正式投入运营,将明显提升通关效率,并增加全程物流附加值。
   
根据我们调研的情况,关口通行能力从 8月已有改善,下半年出货量有望明显增长。 2018年, 公司焦煤销量约 380万吨( +27%),考虑 800万吨/年焦煤在手订单,我们维持 18-21年焦煤出货量翻倍判断不变。
   
非洲布局迈出关键一步,商业模式先重后轻2019年 8月,公司公告拟投资 2.29亿美元建设卡松巴莱萨-萨卡尼亚道路与陆港改造项目; 其中自有资金投入 5亿元,债务融资 6.5亿元,其余通过项目公司引入战略投资者等方式解决。截止 1H19,公司可用资金(现金+理财) 超过 12亿元,资本开支压力不大。 我们预计项目建成后,仅项目运营相关收入就有望增厚公司盈利 1.5-2亿元/年。另一方面,通过重资产投放,上市公司得以深度锁定核心客户,轻资产物流业务有望超预期。
   
维持“买入”评级和目标价区间 46.79-49.02元我们基本维持嘉友国际 19/20/21年盈利预测,并根据最新摊薄后股本( 10送 4后)调整 EPS 预测至 2.23/2.84/3.55元,对应即期股价 15.1/11.9/9.5XPE。可比物流企业对应 19/20年 Wind 一致预期 PE 中值 17.2/14.9X,公司成长性优于同业,我们给予其 19年 21-22X PE(较行业估值溢价22%-28%),维持“买入”评级和目标价区间 46.79-49.02元。
   
风险提示: 1)全球宏观和地缘政治风险: 2)业务外包风险; 3)客户集中度和新客户拓展风险; 4)税收政策风险; 5)汇率风险。